Πώς κρίνει τις εξελίξεις ο Andreas Utermann global chief investment officer και επικεφαλής της Allianz Global Investors
Θα πρέπει να συμμεριστούμε την πεποίθηση του Ζοζέ Μανουέλ Μπαρόζο ότι η ευρωζώνη φέτος θα αφήσει τα χειρότερα πίσω της;
Βεβαίως, η επιτυχής επιστροφή της Ιρλανδίας στις αγορές ομολόγων και η πρόσφατη έκδοση ομολόγων της Πορτογαλίας ενισχύουν αυτήν την άποψη. Θα μπορούσε, όμως, να δικαιολογήσει κανείς και μια διαφορετική γνώμη.
Κατά τη διάρκεια της κρίσης στην ευρωζώνη επιμείναμε στην εκτίμησή μας ότι το ενιαίο νόμισμα πιθανότατα θα διατηρηθεί αλώβητο και -λίγους μήνες πριν από την κρίσιμη διακήρυξη «θα πράξω ό,τι χρειάζεται» από τον πρόεδρο της ΕΚΤ, Μάριο Ντράγκι- αναγνωρίσαμε τρεις προϋποθέσεις για τη βιώσιμη ανάκαμψη της περιοχής. Αυτές ήταν:
– Η εισαγωγή μιας αποτελεσματικής τραπεζικής ενοποίησης εντός της ευρωζώνης.
– Η εδραίωση μεγαλύτερης δημοσιονομικής ευθυγράμμισης μεταξύ των κρατών-μελών.
– Να αναλάβει η ΕΚΤ τον ρόλο του ύστατου δανειστή.
Καταγράφεται πρόοδος και στους τρεις αυτούς τομείς με αποτέλεσμα τα spreads των CDSs ανά την Ευρώπη -και της περιφέρειας- να συρρικνώνονται αισθητά τους τελευταίους 12 – 18 μήνες. Παρά την πρόσφατη αστάθεια, τα ομόλογα της Ισπανίας, της Πορτογαλίας και της Ιρλανδίας τελούν υπό διαπραγμάτευση με spread της τάξεως των 135, 293 και 105 μονάδων βάσης αντιστοίχως, επίπεδα πολύ χαμηλότερα από την κορυφή των 630, 1.527 και 1.192 μονάδων βάσης.
Παρ’ όλα αυτά, σε ό,τι αφορά το θεσμικό πλαίσιο, πρόοδος δεν σημαίνει ολοκλήρωση του στόχου. Αν και υπάρχει συμφωνία για το σχήμα bail in στις τράπεζες, το οποίο θα περιλαμβάνει τους πιστωτές σε περίπτωση τραπεζικής χρεοκοπίας, δεν υπάρχει πανευρωπαϊκό σχήμα εγγύησης των καταθέσεων ούτε ενιαίο μοντέλο εκκαθάρισης. Σε όρους δημοσιονομικής ολοκλήρωσης, η απουσία μόνιμης συμφωνίας για την κατανομή του βάρους δείχνει πόσο μακριά βρισκόμαστε ακόμη από μία ουσιαστική συμφωνία.
Δυστυχώς, η βελτίωση των συνθηκών στις αγορές αυξάνει τον κίνδυνο εφησυχασμού στους αξιωματούχους των κρατών-μελών. Πράγματι, η δυναμική για αλλαγές ήδη φαίνεται πως υποχωρεί, ενώ υπάρχουν σημαντικοί παράγοντες κινδύνου που μας θυμίζουν ότι ακόμη δεν έχουμε διαφύγει τον κίνδυνο.
Πρώτον, η διαδικασία απομόχλευσης των προϋπολογισμών έχει ακόμη πολύ δρόμο. Στις περισσότερες χώρες της ευρωζώνης (αλλά και στις πιο πολλές ανεπτυγμένες διεθνώς), το κρατικό χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ εξακολουθεί να κινείται ανοδικά, από τα ήδη υψηλά επίπεδα. Η βιωσιμότητα του κρατικού χρέους σε αυτά τα επίπεδα προϋποθέτει πολύ χαμηλό κόστος δανεισμού, αλλά και ουσιαστικό ρυθμό ανάπτυξης, που ακόμη δεν έχει επιτευχθεί.
Δεύτερον, το εύρος κατά το οποίο τα κράτη-μέλη της ευρωζώνης στηρίζονται στον δανεισμό από τις εγχώριες τράπεζες είναι ένδειξη χρηματοοικονομικής διάσπασης, που έρχεται σε ευθεία αντίθεση με το οικοδόμημα του ενιαίου νομίσματος και θα μπορούσε να δημιουργήσει την ψευδαίσθηση ασφάλειας σε ό,τι αφορά τη ζήτηση για συγκεκριμένα ομόλογα.
Γεγονός είναι ότι στην πρόσφατη έκδοση ομολόγων της Πορτογαλίας το 88% των τίτλων αγοράστηκε από ξένους επενδυτές. Η γενική τάση, όμως, είναι η στροφή στα εγχώρια κρατικά ομόλογα. Η αναλογία των ισπανικών ομολόγων που βρίσκονται σε ισπανικά χέρια έχει ξεπεράσει το 65%, καταγράφοντας άνοδο 20 ποσοστιαίων μονάδων από την αρχή της κρίσης. Και στη Γαλλία, το αντίστοιχο ποσοστό θα μπορούσε να περάσει πάνω από το 60% τα επόμενα χρόνια.
Τρίτον, δεν μπορούμε να αποκλείσουμε το ενδεχόμενο πολιτικού κινδύνου. Στην Πορτογαλία, το συνταγματικό δικαστήριο απέρριψε σε τρεις περιπτώσεις κυβερνητικές μεταρρυθμίσεις. Παρομοίως, το συνταγματικό δικαστήριο της Γερμανίας θα μπορούσε να εκτροχιάσει την πρόοδο που καταγράφεται στο θεσμικό πλαίσιο. Επίσης, οι φετινές ευρωεκλογές θα μπορούσαν να προκαλέσουν εκπλήξεις προς τα άκρα. Και το δημοψήφισμα για την ανεξαρτησία της Σκοτίας θα μπορούσε να προκαλέσει αλυσιδωτές εξελίξεις στην Ε.Ε.
Δεδομένης της δουλειάς που χρειάζεται ακόμη να γίνει σε θεσμικό επίπεδο, αλλά και του κινδύνου πτωτικών εκπλήξεων, δύσκολα δικαιολογεί κανείς κάποιες αποτιμήσεις. Σε ορισμένες χώρες του ευρωπαϊκού πυρήνα -όπως το Βέλγιο, την Ολλανδία και τη Γαλλία-, τα spreads των ομολόγων πλησιάζουν τα προ κρίσης επίπεδα και ενδεχομένως να μην αντικατοπτρίζουν τη χρηματοοικονομική και οικονομική πραγματικότητα. Ξεχάσαμε κιόλας το μάθημα από τη μεγάλη χρηματοοικονομική κρίση, όταν δεν είχε αποτιμηθεί σωστά ο κίνδυνος;
Κι αν οι πολιτικοί έχουν χάσει την όρεξή τους για μεταρρυθμίσεις, η ΕΚΤ κάνει ό,τι καλύτερο μπορεί για να καλύψει το κενό. Έτσι, ανησυχεί περισσότερο για την προοπτική του αποπληθωρισμού, παρά για τη δημιουργία πληθωριστικών πιέσεων. Κατά συνέπεια, η βασική μας εκτίμηση είναι πως η νομισματική της πολιτική θα παραμείνει χαλαρή για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.
Για τους επενδυτές στην Ευρώπη, αυτό σημαίνει ότι οι τοποθετήσεις ρίσκου θα συνεχίσουν να έχουν καλή απόδοση. Για τα ομόλογα της ευρωζώνης, οι αγορές της περιφέρειας πιθανότατα θα έχουν καλύτερη πορεία από τις αγορές του ευρωπαϊκού πυρήνα. Ειδικότερα χώρες όπως η Ισπανία, η Ιρλανδία και η Ιταλία, που έχουν καταγράψει τη μεγαλύτερη πρόοδο στην αναδιοργάνωση, αν και εξακολουθούν να αποτιμώνται με σημαντικό premium κινδύνου χρεοκοπίας. Το bund εξακολουθεί να είναι υπερτιμημένο παρά την ανάκαμψη της απόδοσής του από τον Μάιο και είναι μία τοποθέτηση που θα πρέπει να αποφευχθεί για μεσοπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο ορίζοντα.
