Το 2018 αναμένεται να αποδειχτεί χρονιά «στροφής» για την Ελλάδα, γράφει σε ανάλυσή της η Société Générale. Η τρίτη αξιολόγηση αναμένεται να κλείσει τη Δευτέρα και το τρίτο πρόγραμμα να ολοκληρωθεί επιτυχημένα τον Αύγουστο. Επιπλέον, χάρη στη βελτιωμένη οικονομική και δημοσιονομική απόδοση, η χώρα θα μπορέσει να εκδώσει νέο χρέος τις επόμενες εβδομάδες και αυτό αναμένεται να δώσει σινιάλο σε αγορές και οίκους αξιολόγησης, δεδομένου ότι οι ανάγκες της χώρας σε κεφάλαια τα επόμενα τρία χρόνια είναι περιορισμένες.
Ωστόσο, σημειώνει η γαλλική τράπεζα, ένα «ελαφρύ οικονομικό πρόγραμμα» -παρότι αυτή τη στιγμή αντιτίθεται η κυβέρνηση- πιθανότατα θα είναι απαραίτητο για να επιτρέψει στις ελληνικές τράπεζες να έχουν πρόσβαση σε χρηματοδότηση από την ευρωτράπεζα. Ακόμα πιο σημαντικό, όσο το Eurogroup παραμένει διστακτικό να προσφέρει ευμεγέθη ελάφρυνση χρέους, η βιωσιμότητά του θα παραμείνει ένα μακροπρόθεσμα άλυτο θέμα.
Ευνοϊκή βραχυπρόθεσμα η ροή ειδήσεων…
Ενώ το πρώτο μισό του 2017 σημαδεύτηκε από εντάσεις με το ΔΝΤ και το Eurogroup, η μετέπειτα ροή ειδήσεων ήταν ευνοϊκή, σημειώνει η τράπεζα:
– Εκταμιεύτηκε η δόση για τη δεύτερη αξιολόγηση ενώ η τρίτη ολοκληρώνεται τη Δευτέρα. Η χώρα οδεύει σε επιτυχή έξοδο από το πρόγραμμα, σε αντίθεση με τα δύο προηγούμενα.
– Υπάρχει ισχυρή οικονομική ανάκαμψη και η ανεργία υποχωρεί.
– Υπάρχει υπεραπόδοση στους δημοσιονομικούς στόχους. Παράλληλα, χάρη και στα χαμηλά επιτόκια του ESM και με τη βοήθεια της ανάκαμψης, το φαινόμενο «χιονοστιβάδα» στο χρέος δεν είναι πλέον αρνητικό, κάτι που σημαίνει ότι το χρέος θα αρχίσει να μειώνεται.
– Τα δεδομένα δείχνουν καλύτερα σε όρους ρευστότητας, αν και κυρίως βραχυπρόθεσμα. Η χώρα δεν έχει μεγάλες λήξεις χρέους μέχρι τα μέσα του 2019. Επιπλέον το Eurogroup ίσως αποφασίσει να χρησιμοποιήσει κεφάλαια που περισσεύουν από το πρόγραμμα ως «μαξιλάρι ρευστότητας», για να αποπληρώσει οφειλές που λήγουν τα επόμενα χρόνια. Αν μόνο το 1/3 των κεφαλαίων που είναι διαθέσιμα (15 δισ. από τα 40,2 που δεν έχουν χρησιμοποιηθεί) δοθεί για τον σκοπό αυτό, η χώρα θα καλύψει τις περισσότερες από τις ανάγκες της για την επόμενη τριετία (υπό την προϋπόθεση της διατήρησης πρωτογενούς πλεονάσματος 3,5%).
… αλλά δεν έχει λυθεί το θέμα του χρέους
Παρ’ όλα αυτά, σημειώνει η Société Générale, η βραχυπρόθεσμη δομική κατάσταση για το χρέος παραμένει προβληματική. Τα βραχυπρόθεσμα μέτρα εφαρμόστηκαν αλλά το Eurogroup έχει συμφωνήσει τον περασμένο Ιούνιο να εξετάσει νέα μέτρα, αν είναι απαραίτητο, μόλις λήξει το πρόγραμμα επιτυχημένα και ειδικότερα να καταργήσει την αύξηση του επιτοκίου που σχετίζεται με την επαναγορά τίτλων που έγινε στο πλαίσιο του β’ προγράμματος, να μεταφέρει κέρδη από τα ομόλογα SMP στην Ελλάδα, να επεκτείνει τις λήξεις τίτλων του EFSF και να αναβάλει πληρωμές τόκων στο EFSF για διάστημα μεταξύ 0 και 15 ετών.
Σύμφωνα όμως με τους υπολογισμούς της γαλλικής τράπεζας, ακόμα και αν ληφθούν υπόψη όλα τα παραπάνω μέτρα, οι ετήσιες ανάγκες εξυπηρέτησης χρέους (GFN) είναι απίθανο να μειωθούν σημαντικά σε μακροπρόθεσμη περίοδο. Το ποσοστό θα μείνει κάτω του 15% για μικρή περίοδο και μετά θα αυξηθεί ταχύτατα πάνω από το 20%, πολύ πριν η σχέση χρέους/ΑΕΠ μειωθεί σε περισσότερο βιώσιμα επίπεδα.
Ετσι εξακολουθεί να θεωρεί το ελληνικό χρέος μη βιώσιμο και προκειμένου να υπάρξει βιώσιμη επιστροφή στις αγορές, τα μέτρα ελάφρυνσης χρέους θα πρέπει να προχωρήσουν πολύ πέρα απ’ όσο έχει ανακοινωθεί έως σήμερα από τους Ευρωπαίους.
Τα μέτρα που πρότεινε το ΔΝΤ (περίοδος χάριτος για τα κεφάλαια και από τα τρία προγράμματα διάσωσης ως το 2040, σταθερό επιτόκιο 1,5% ως το 2040 και επέκταση λήξεως για τα δάνεια και από τα τρία προγράμματα ως το 2080) μπορούν να κάνουν τη δουλειά, εκτιμά η γαλλική τράπεζα. Θα επιτρέψουν τη μείωση του GFN σημαντικά κάτω του 10% ως το 2040 και σταδιακή αλλά ευμεγέθη μείωση του δείκτη χρέους/ΑΕΠ (στο 130% το 2035).
Οι σχετικές συζητήσεις αναμένεται να ξεκινήσουν τον Φεβρουάριο και οι αποφάσεις θα ληφθούν καθώς οδεύουμε προς το τέλος του προγράμματος, με τη Σύνοδο του ΔΝΤ (20-22 Απριλίου) πιθανότατα να αποδειχτεί «κλειδί» για τις διαπραγματεύσεις. Κατά τη Société Générale, είναι απίθανο να λάβει η Ελλάδα ελάφρυνση στα επίπεδα που επιθυμεί το ΔΝΤ, δεδομένης της μεγάλης απροθυμίας στην ευρωζώνη.
Οι πρόσφατες θετικές ειδήσεις αναμένεται να ενισχύσουν αυτή την τάση, καθώς μειώνουν την πίεση αλλά ακόμα και το κίνητρο της ελληνικής κυβέρνησης να διεκδικήσει μεγάλη ελάφρυνση χρέους.
Σε ένα «ελαφρύ» πρόγραμμα
Παρ’ όλ’ αυτά, ουσιώδη και έσχατα μέτρα ελάφρυνσης χρέους είναι ο καλύτερος τρόπος για να πειστούν οι οίκοι αξιολόγησης να αναβαθμίσουν ουσιαστικά την Ελλάδα σε επενδυτική βαθμίδα. Οσο τα ομόλογα της χώρας παραμένουν σε χαμηλότερη βαθμολογία, δεν μπορούν να γίνουν αποδεκτά από την ΕΚΤ για αναχρηματοδότηση, ούτε να ενταχθούν στο QE, εκτός αν η ΕΚΤ προσφέρει «εξαίρεση» (waiver) στη χώρα.
Σύμφωνα με τους κανόνες της, μια τέτοια εξαίρεση μπορεί να δοθεί αν μια χώρα είναι σε πρόγραμμα βοήθειας και θεωρείται ότι ικανοποιεί πιστά τις απαιτήσεις, έτσι ώστε να οδηγείται σε θετική αξιολόγηση. Ως αποτέλεσμα, προκειμένου να διατηρηθεί η πρόσβαση στη χρηματοδότηση της ΕΚΤ, η Ελλάδα θα πρέπει να παραμείνει κάτω από ένα οικονομικό πρόγραμμα τα επόμενα χρόνια, όχι ένα πλήρες πρόγραμμα αλλά μια προληπτική γραμμή στήριξης. Αυτό θα επιτρέψει στην ελληνική κυβέρνηση να διεκδικήσει μια περιορισμένη επιστροφή στις αγορές, ενώ παραμένει κάτω από «ελαφριά» επιτήρηση.
Έχοντας αναφέρει τα παραπάνω, δεν μπορούμε να αποκλείσουμε τελείως η ελληνική κυβέρνηση να διατηρήσει τον στόχο της να μη ζητήσει προληπτική γραμμή. Ωστόσο, αυτό θα φέρει υπερβολική και αναίτια πίεση στις τράπεζες και θα μπορούσε εντέλει να αποδειχτεί αντιπαραγωγικό, προσθέτοντας πίεση στο σύστημα. Εκτός και εάν ΕΕ/ΕΚΤ βρουν τρόπο να παρακάμψουν τους κανόνες. Το τελευταίο πάντως δεν φαίνεται πολύ πιθανό καθώς η ΕΚΤ θα αποδειχτεί διστακτική στο να αλλάξει τους κανόνες που εφάρμοσε την περίοδο της κρίσης, για να ικανοποιήσει μόνο μια χώρα.
Έρχεται έκδοση ομολόγου
Στην έκθεση σημειώνεται ότι ο ΟΔΔΗΧ και η κυβέρνηση έχουν στόχο τρεις εκδόσεις ομολόγων το 2018, ώστε να αντλήσει κεφάλαια και να κινητοποιήσει τους οίκους αξιολόγησης να προχωρήσουν σε αναβαθμίσεις. Στόχευση είναι να δημιουργηθεί «μαξιλάρι» ρευστότητας, ώστε να καλυφθούν οι πληρωμές έως τα τέλη του 2019. Κάτι που εκτιμάται ότι θα επιτρέψει την καθαρή έξοδο, χωρίς προληπτική γραμμή.
Η Société Générale εκφράζει την έκπληξή της γι’ αυτή τη στρατηγική καθώς δεν βλέπει τον λόγο, ενώ επισημαίνει ότι οι νέες εκδόσεις θα κοστίσουν καθώς η χώρα δανείζεται πολύ φθηνά από τον ESM (σχεδόν 1%), αντί 3,5% που βρίσκεται σήμερα η απόδοση του τίτλου που λήγει το 2023.
Οι ελληνικές αρχές εκτιμούν ότι οι αποδόσεις θα υποχωρήσουν καθώς προχωρά το πρόγραμμα και ότι δεν έχουν «ανταμειφθεί» ακόμα από τις αγορές οι ισχυρές μεταρρυθμίσεις που έγιναν. Βγαίνοντας από το πρόγραμμα και χρηματοδοτούμενοι από την αγορά, λένε, θα δελεάσουν τους επενδυτές, θα εντυπωσιάσουν τους οίκους αξιολόγησης και αυτό θα οδηγήσει σε αναβαθμίσεις, δημιουργώντας έναν «ενάρετο κύκλο» για την Ελλάδα. Κάτι ανάλογο με αυτό που έγινε σε Πορτογαλία και Κύπρο.
Η γαλλική τράπεζα βλέπει λογική πίσω από αυτό το πλάνο, αλλά το θεωρεί «φιλόδοξο». Για να δουλέψει όχι μόνο θα πρέπει η Ελλάδα να παίξει τον ρόλο της αλλά θα πρέπει και η ευρωπαϊκή ανάπτυξη να παραμείνει εύρωστη και οι αγορές να συνεχίσουν να αρέσκονται στο ρίσκο, όπως συμβαίνει τα τελευταία τρία χρόνια.
Δεν είναι ξεκάθαρο για τη Société Générale πώς θα αποδώσουν οι ελληνικές τράπεζες και τα ομόλογα, αν δεν υπάρξει προληπτική γραμμή.
Όπως πάντως σημειώνει η γαλλική τράπεζα, οι τρεις οίκοι αξιολόγησης έχουν θετικό outlook και η χώρα αναμένεται να αναβαθμιστεί και από τους τρεις τους επόμενους λίγους μήνες, πιθανότατα κατά δύο βαθμίδες.
